Common Sense Investing - Del 1

Denne artikkelserien er utdrag, sekvenser og hovedpoenger fra boken: "The Little Book of Common Sense Investing" av John Bogle og den første i en liten serie. John Bogle var en amerikansk investor, og grunnlegger og daglig leder av The Vanguard Group. Han er blitt kjent som "indeksfondets far", da det var hans innsats som revolusjonerte fondsuniverset for folk flest, gjennom å muliggjøre for investorer å kjøpe fond som fulgte markedsindeksen. Han etablerte det første indeksfondet i 1975. Warren Buffett har sagt om denne boken vi nå skal gå gjennom hovedinnholdet i:

Rather than listen to the siren songs from investment managers, investors - large and small - should instead read Jack Bogle`s The Little Book of Common Sense Investing.

(John Bogle - Investopedia) 

Underveis kommer jeg til til å supplere med noen egne synspunkter, illustrasjoner og praktiske poenger, som forhåpentligvis kan få fram budskapet for deg som leser, og ikke minst gi deg praktisk nytte av kunnskapen. Og du må finne deg i at dette blir krydret med en del engelske sitater, da gode formuleringer ikke alltid blir like bra når de oversettes. Håper du kan leve med det og at du får lyst til å lese boken selv. Dette er ikke noe referat, men kun noen smakebiter!

John Bogle er meget tydelig på hva han mener ligger i "Common Sense Investing". Han starter boken med dette og definerer det slik:

The Only Way to Guarantee Your Fair Share of Stock Market Returns: Simple arithmetic suggests, and history confirms, that the winning strategy is to own all of the nation’s publicly held businesses at very low cost.

Så la oss komme i gang med første del: "Don’t Allow a Winner’s Game to Become a Loser’s Game". I denne første artikkelen skal vi se på hovedbudskapet til Bogle og rasjonalet bak dette.

Innledning

Å lykkes med investeringer handler om sunn fornuft. Både matematikken og historien bekrefter at vinnerstrategien for å lykkes med aksjeinvesteringer, er å kjøpe og eie den nasjonale indeksen, der du får med tverrsnittet av alle større selskaper, til en lav kostnad. Da vil du så og si garantert fange opp den avkastning disse selskapene genererer over år, gjennom utbytte og vekst i fortjeneste. Kjernen i Bogles budskap er derfor:

Buy a fund that holds this all-market portfolio, and hold it forever. Such a fund is called an index fund. The index fund is simply a basket (portfolio) that holds many, many eggs (stocks) designed to mimic the overall performance of the U.S. stock market (or any financial market or market sector).

Da eliminerer du risikoen for at du kjøper kun enkeltaksjer, kun aksjer i utvalgte sektorer eller må stole på en fondsforvalters skjønn og kompetanse. Markedsrisikoen er der selvsagt fortsatt. Det er viktig å forstå. Investerer man i indeksfond, så er det fortsatt høy risiko. Det er alltid høy risiko forbundet med å investere i aksjemarkedet. Et indeksfond veksler inn kortsiktig spenning (når du investerer i enkeltaksjer) med langsiktig produktivitet (en viss forutsigbarhet i avkastningen). Når du som investor forstår hvordan finansmarkedene virkelig fungerer, vil du se at indeksfond faktisk er den eneste investeringen, som gir deg din rettferdige andel av den avkastningen selskapene genererer. Legger du på det underet (for å bruke Albert Einsteins ord) som rentes-rente eller avkastning på avkastning gir, så har historien så langt vist en fantastisk utvikling i velstand gjennom bare å investere i indeksfond.

For å forklare dette ytterligere og gjøre det mer praktisk, tar jeg her med et lite utsnitt fra en artikkel om "Sparing og den fabelaktige rentes-rente-effekten". Og da vi som utgangspunkt at S&P 500-indeksen, som består av de 500 største selskapene i USA, har i snitt steget ca 10,5 % de siste 100 årene. 

Vi kan se på hvordan et sparebeløp på 300, 1000, 3000, 5000 og 10 000 kroner pr måned, utvikler seg med henholdsvis 10 % avkastning over 5, 10, 15, 20, 30 og 40 år. Da tenker vi oss at dette plasseres i et globalt indeksfond. Her er 60-70 % av aksjene i amerikanske selskaper.

For å bli millionær på 10 % avkastning, det vil si markedsavkastningen de siste 100 år, må du sette av 3000 pr måned i overkant av 13 år, 5000 kr pr måned i ca 10 år eller 10 000 kroner pr mnd i 6 år. For å illustrere rentes-rente-effekten, så har du med 1000 kr pr måned i 40 år totalt spart kroner 5 580 715 kroner, der 480 000 av dette er det du har spart. Resten er rentes-rente-effekt eller avkastning på avkastning, som blir et mer presist begrep når vi snakker om aksjefond. Dette siste eksempelet viser virkelig hvor kraftfull systematisk sparing i aksjefond kan være, basert på en historisk avkastning på i snitt 10 % pr år og som resultat av den fabelaktige rentes-rente-effekten.

Og la meg her presisere: Her har du kun kjøpt og beholdt et indeksfond "for ever". Du har ikke brukt timevis hver uke på aksjeanalyser, lagt våken om nettene fordi selskapet du "elsker" faller kraftig på børsen eller lyttet til fatale råd i sosiale medier. Du har rett og slett bare fått din rettferdige del av markedsavkastningen gjennom å investere i et billig indeksfond.

Vi som investerer i aksjer er som gruppe nokså middelmådige. For hver prosent ekstra avkastning vi får over markedsavkastning, er det en annen stakkars investor som taper akkurat det tilsvarende. Før kostnadene ved investeringene er oppgjort, er det å slå aksjemarkedet i beste fall et nullsumspill. Bogle sier her tydelig at det kun er en vinner opp i alt dette og det er de som sitter midt i det finansielle systemet, og det er uttrykt slik av Warren Buffett:

When trillions of dollars are managed by Wall Streeters charging high fees, it will usually be the managers who reap outsize profits, not the clients.

På kasinoet er det alltid huset som vinner. I investeringsspillet er det alltid de finansielle croupierene, de som leder spillet, tar i mot innsatser og utbetaler gevinster, som egentlig vinner. Croupieren representerer huset. Det er det samme med investeringer. Og Bogle sier at fondsforvalterne er croupierene: "The investment business is a giant scam. Most people think they can find managers who can outperform, but most people are wrong. I will say that 85 to 90 percent of managers fail to match their benchmarks. Because managers have fees and incur transaction costs, you know that in the aggregate they are deleting value." (Jack R. Meyer, former president of Harvard Management Company).

Bogle har her et artig ordspill. Han sier at for fondsforvaltere gjelder: "Don’t just stand there. Do something". Da hevder Bogle at man raskt blir taper i spillet. Fordi det handler om: "Don’t do something. Just stand there".

After the deduction of the costs of investing, beating the stock market is a loser’s game. Successful investing, then, is about minimizing the share of the returns earned by our corporations that is consumed by Wall Street, and maximizing the share of returns that is delivered to Main Street. (That’s you)

 Noen flere sitater fra innledningen av John Bogles bok:

It’s bad enough that you have to take market risk. Only a fool takes on the additional risk of doing yet more damage by failing to diversify properly with his or her nest egg. Avoid the problem—buy a well-run index fund and own the whole market. - William Bernstein

The truth is that, for the most part, fund managers have offered extremely poor value for money. Their records of outperformance are almost always followed by stretches of underperformance. Over long periods of time, hardly any fund managers have beaten the market averages. . . . And all the while they charge their clients big fees for the privilege of losing their money. . . . [One] specific lesson . . . is the merits of indexed investing . . . you will almost never find a fund manager who can repeatedly beat the market. It is better to invest in an indexed fund that promises a market return but with significantly lower fees. - The Economist

Experience conclusively shows that index-fund buyers are likely to obtain results exceeding those of the typical fund manager, whose large advisory fees and substantial portfolio turnover tend to reduce investment yields. . . . The index fund is a sensible, serviceable method for obtaining the market’s rate of return with absolutely no effort and minimal expense. - Burton G. Malkiel, professor Princeton Universtity

Hva er begrunnelsen bak Bogles resonnementer? 

Historien viser en klar sammenheng mellom den akkumulerte langsiktige inntjeningen fra selskapene, og den tilsvarende avkastningen i aksjemarkedet. Dette er bare matematikk og enkel sunn fornuft. Alle signifikante avvik fra dette er kortsiktige. Dette illustrerer Bogle med en graf som viser at dette korrelerer helt tilbake til 1900.

Investment Return versus Market Return. Growth of $1, 1900–2016, Ex. 2,1: "The Little Book of Common Sense Investing"

1 dollar investert i aksjer i 1900, selv om det er en helt urealistisk lang investeringshorisont (115 år) for de aller fleste av oss, vokste til nesten 43 650 dollar i 2015. Korrigert for inflasjon i hele denne perioden, noe Bogle tydelig påpeker i en fotnote, er reell avkastning naturlig nok en del lavere. Illustrasjonen viser også at det er oppganger og nedganger gjennom hele denne lange perioden; enkelte av de svært kraftige, som i 1929, 2000 og 2007-08, men det tar seg opp igjen. I et fugle- og langtidsperspektiv er "bumpene" på markedsavkastningen knapt synlige. Dette er nok en gang er et av Bogles argumenter for at det er sunn fornuft å "satse på markedsavkastningen" når du skal gjøre dine investeringer. 

Bogle påpeker også at det er perioder, som på slutten av 1920-tallet, tidlig 1970-tall og sent på 1990-tallet, at markedsavkastningen er langt over det fundamentale i selskapene. Det er imidlertid bare et spørsmål om tid, så "dras dette som en magnet" tilbake til den langsiktige normen. Dette kalles for "Mean Reversion", som man ofte hører at økonomer snakker om. På Investopedia er dette enkelt illustrert som vist under. Det er teorien om at i et langsiktig perspektiv vil alltid priser på eksempelvis aksjer, og andre typer eiendeler, som har et pris-til-fortjeneste-forhold, bevege seg tilbake mot den historiske medianen.

Mean Reversion - Investopedia

Investorer har en egen evne til å glemme dette. Vi oppfører oss rett og slett tåpelig og glemmer det store bildet og den langsiktige utviklingen. Når aksjer ikke følger denne trenden, har vi lett for å glemme at det hele koker ned til i hvilken grad selskapene tjener penger, om fortjenesten øker og hvilket utbytte selskapene kan betale ut til sine investorer. Ikke sjelden lar vi derfor våre følelser ta overhånd, og da er det ikke sunn fornuft som råder lenger. Bogle sier treffende:

While the prices we pay for stocks often lose touch with the reality of corporate values, in the long run reality rules!

For snart 100 år siden skrev den britiske økonomen John Maynard Keynes dette om hvor farlig det er å la seg rive med av følelser: "It is dangerous . . . to apply to the future inductive arguments based on past experience, unless one can distinguish the broad reasons why past experience was what it was". Det er derfor disclaimeren til de fleste finansselskap som gir råd til sine kunder lyder slik: Historisk avkastning er ingen garanti for framtidig avkastning. Samtidig påpeker også Keynes at å forstå data om hvorfor fortiden ble som den ble, kan gi oss muligheten til å sette fornuftige forventninger til framtiden.

Bogle illustrerer dette med det siste vi nå skal ta med i denne første artikkelen. Han anvender Keynes sin tese og deler avkastning i aksjemarkedet inn i 2:

1. Return on investment (fra selskapene) - Hvilket utbytte som blir utbetalt og hvordan fortjenesten utvikler seg.
2. Spekulativ avkastning - Hva en investor er villig til å betale for en aksje, ut i fra om han er optimistisk eller pessimistisk.

Total Stock Returns by the Decade, 1900–2016, Ex. 2,2: "The Little Book of Common Sense Investing"

Hva er det Bogle vil påvise med dette? Den øverste delen viser gjennomsnittlig avkastning på investeringer i aksjer i hvert enkelt tiår siden 1900. Her ser vi at utbyttegraden for aksjer er svært stabil og har alltid vært positiv. Bidraget fra veksten i fortjeneste har også alltid vært positiv, med unntak for  depresjonen på 1930-tallet. Gjennomsnittet på disse 2 indikatorene er 9 % fra 1900 og gjennom hvert tiår siden dette. Når det gjelder spekulativ avkastning, så er hvert eneste negative 10-år fulgt av et positivt tiår. Dette hevder da Bogle er Mean Reversion og at investorene etter tider med galskap, vender tilbake til tider med tilregnelighet igjen. 

Hva mener Bogle med galskap? Galskap er i følge Bogle når P/E, det vil si pris over fortjeneste (Price/Earnings) eksempelvis øker til et så høyt nivå som man så i 1999. I utgangspunktet er en børs eller en aksje dyrere jo høyere dette forholdstallet er. P/E viser forholdet mellom et selskaps markedsverdi/aksjekurs og årsresultat. En høy P/E kan da oppfattes som spekulativ, fordi den setter svært høye forventninger til et selskaps fortjeneste i framtid. I 1999 var P/E for teknologibørsen Nasdaq oppe på ca 38, som betyr at selskapene var priset til 38 ganger årets fortjeneste. Mange mener at en P/E på over 20 er dyrt. P/E for S&P 500 var i 1999 på ca 33. P/E er i dag (september 2021) på 35. I følge investeringsdirektør Robert Næss er P/E for nesten 20 % av selskapene på Oslo Børs på over 50 i september 2021. 

Når vi kombinerer "Investment return" og "Speculative return" får vi markedsavkastningen - "Market return". 

På tross av den store påvirkningen fra den spekulative avkastningen - opp og ned - gjennom de fleste 10-år siden 1900, så har dette egentlig ikke hatt noen påvirkning på det langsiktige. Bogle sier at den totale avkastningen og verdiene i perioden på 9,5 % har nesten utelukkende blitt skapt av selskapene, der bare 0,5 % er forårsaket av spekulasjon. Investorene sin optimisme eller pessimisme betyr ingenting i det langsiktige bildet. Bogles konklusjon er:

In the long run, stock returns depend almost entirely on the reality of the investment returns earned by our corporations. The perception of investors, reflected by the speculative returns, counts for little. It is economics that controls long-term equity returns; the impact of emotions, so dominant in the short term, dissolves.

Prisen investorer er villige til å betale for aksjer, mister ofte kontakten med virkeligheten. Det er verdiøkningen i selskapenes fortjeneste og utbytte, som egentlig betyr noe i et langsiktig perspektiv. 

The expectations market is about speculation. The real market is about investing. The stock market, then, is a giant distraction to the business of investing.

Bogle råder alle investorer til å ignorere den kortsiktige støy og de følelsene som til enhver tid råder i aksjemarkedet, og fokusere på den langsiktige produktive økonomien som skapes i selskapene. Å investere med sunn fornuft er å komme seg ut av forventningens aksjemarked og kaste sitt lodd i "the real market of business".

In the short run the stock market is a voting machine . . . in the long run it is a weighing machine. The true investor . . . will do better if he forgets about the stock market and pays attention to his dividend returns and to the operating results of his companies. - Benjamin Graham

Vi kan oppsummere denne første delen om å investere med sunn fornuft, med å gjengi tre råd om investeringer fra Harvard, som også Bogle referer til:

1. Diversifiser! 
2. Hold kostnadene nede!
3. Vær langsiktig!

I følge John Bogle er løsningen på dette å investere i billige og brede indeksfond.

Common Sense Investing - Del 2

Common Sense Investing - Del 3 

Med vennlig sparehilsen fra Svein - Consilum Futurum! (planlegg for framtiden)

Ansvarsfraskrivelse (disclaimer): På denne bloggen gir vi ingen råd, men deler kunnskap og erfaringer. Du må gjøre dine egne valg når du skal gjøre dine investeringer. Agerer du på synspunkter eller kommentarer på bloggen, må du ta ansvar for det selv. Det kan også oppstå feil i artiklene, da detaljene til tider er mange og noe kan "glippe". Da er jeg takknemlig for tilbakemelding på det!