Denne gangen kan det faktisk være annerledes - Howard Marks

Dette er en artikkel av Howard Marks, som jeg tror mange kan ha interesse av å lese i norsk versjon. Derfor har jeg (og Microsoft) oversatt den fra "Further Thoughts on Sea Change" og du kan også høre podcasten med identisk innhold. Howard Marks er en amerikansk investor og forfatter, som er medgründer av Oaktree Capital Management. Selskapet forvalter om lag 2000 milliarder norske kroner. Selv om Marks er 77 år er han sylskarp i sine analyser og leverer en imponerende "one-man-show" podcast, som jeg lytter til med glede. Han er blitt kjent for begerpet "Sea Change", som egentlig beskriver et paradigmeskifte eller en radikal endring i økonomien. Han forklarer dette mer utdypende i en egen artikkel.

Jeg har ikke så sterke meninger om dette selv, men synes hans tanker er meget interessante. Husk at Marks har primært vært en investor i gjeld (og kreditter) og at Oak Tree Capital har hatt en alternativ investeringsstrategi. Han sier i Sea Change at det kan hende at en portefølje i tiden fremover skal inneholde mer renter og obligasjoner enn aksjer. Det er ikke min holdning, men du får ta stilling til dette selv. Larry Fink, som leder verdens største forvaltningsselskap BlackRock, var for øvrig ute denne uken og sa at en langsiktig portefølje bør inneholde minst 80 % aksjer, men la oss nå lytte til Howard Marks. 

NB! Min oversettelse yter ikke artikkelen rettferdighet, da ikke alt er like enkelt å oversette. Anbefaler selvsagt derfor å lese orginalutgaven på engelsk.

Lesetid artikkel: 25 minutter

Artikkel er oversatt av Microsoft Translator og ChatGPT er som vanlig CoPilot, og begge deler er kvalitetssikret etter beste evne av artikkelforfatter.

Denne gangen kan det faktisk være annerledes

11. oktober 1987 kom jeg først over ordtaket "This time is different." Ifølge en artikkel i The New York Times av Anise C. Wallace, hadde Sir John Templeton advart om at når investorer sier at tidene er forskjellige, er det vanligvis i et forsøk på å rasjonalisere verdsettelser som virker høye i forhold til historien - og det gjøres vanligvis til investorenes ultimate skade. I 1987 var det generelt høye aksjekurser; artikkelen jeg siterer ble skrevet bare åtte dager før Black Monday, da Dow Jones Industrial Average falt med 22,6% på en enkelt dag. Et dusin år senere var det nye folk som var begeistret for utsiktene til at internett ville forandre verden. Denne troen tjente til å rettferdiggjøre ultrahøye priser (og P/E-forhold i uendelig) for digitale og e-handelsaksjer, hvorav mange mistet mer enn 90% av verdien i løpet av det neste året eller så. 

Det er imidlertid viktig at Templeton tillot at ting virkelig kunne være annerledes 20% av tiden. I sjeldne tilfeller endres noe fundamentalt, med betydelige implikasjoner for investering. Gitt tempoet i utviklingen i disse dager - spesielt innen teknologi - forestiller jeg meg at ting virkelig kan være annerledes oftere enn de var på Templetons tid.

Uansett, dette er en innledning. Min grunn til å skrive dette notatet er at mens de fleste jeg snakker med synes å være enige med mange av mine individuelle observasjoner i Sea Change, er få uttrykkelig enig med min overordnede konklusjon og sier: "Jeg tror du har rett: Vi kan se en betydelig og muligens varig endring i investeringsmiljøet." Dette notatets hovedbudskap er at endringene jeg beskrev i Sea Change ikke bare er vanlige konjunktursvingninger; snarere representerer de til sammen en omfattende endring av investeringsmiljøet, og krever betydelig reallokering av kapital.

Bakteppet

Jeg starter med å gjengi mine grunnleggende argumenter fra Sea Change:

• I slutten av 2008 tok FED Fed Funds Rate til null for første gang noensinne for å redde økonomien fra virkningene av den globale finanskrisen.
• Siden det ikke førte til at inflasjonen steg fra sub-2% -nivået, følte Fed seg komfortabel med å opprettholde imøtekommende politikk - lave renter og kvantitativ lettelse - i stort sett alle de neste 13 årene.
• Som et resultat hadde vi den lengste økonomiske oppgangen - over ti år - og "enkle tider" for bedrifter som ønsket å tjene penger og sikre finansiering.  Selv bedrifter som tapte penger hadde små problemer med å bli børsnotert, skaffe lån og unngå mislighold og konkurs.
• De lave rentene som rådet i 2009-21 gjorde det til en flott tid for kapitaleiere - lavere diskonteringsrenter gjør fremtidige kontantstrømmer mer verdifulle - og for låntakere. Dette gjorde i sin tur kapitaleiere selvtilfredse og potensielle kjøpere ivrige. Og FOMO ble de flestes hovedanliggende. Perioden var tilsvarende utfordrende for kuppjegere og långivere.
• De massive Covid-19-hjelpetiltakene – kombinert med problemer i forsyningskjeden – resulterte i at for mye penger jaget for få varer, den klassiske betingelsen for økende inflasjon.
• Den høyere inflasjonen som oppsto i 2021 vedvarte inn i 2022, og tvang FED til å avvikle sin imøtekommende holdning. Dermed hevet FED renten dramatisk – den raskeste innstrammingssyklusen på fire tiår – og avsluttet QE (kvantitative lettelser).
• Av flere grunner er det lite sannsynlig at ultralave eller fallende renter blir normen i tiåret som kommer.
• Dermed vil vi sannsynligvis se tøffere tider for bedriftens fortjeneste, for verdistigning av eiendeler, for lån og for å unngå mislighold.

Bunnlinjen: Hvis dette virkelig er en Sea Change - noe som betyr at investeringsmiljøet har blitt fundamentalt endret - bør du ikke anta at investeringsstrategiene som har tjent deg best siden 2009, vil gjøre det også i årene fremover.

Etter å ha levert dette sammendraget, skal jeg nå gi litt mer kjøtt på beinene og dele noen flere innsikter.

En skjellsettende utvikling

For å fremme diskusjon i disse dager, starter jeg ofte med å spørre folk: "Hva anser du for å ha vært den viktigste hendelsen i finansverdenen de siste tiårene?" Noen antyder den globale finanskrisen og konkursen til Lehman Brothers, noen at teknologiboblen brast, og noen FEDs respons på pandemirelaterte problemer. Ingen siterer min kandidat: Rentenedgangen på 2000 basispunkter mellom 1980 og 2020.  Og likevel, som jeg skrev  i Sea Change, var den nedgangen sannsynligvis ansvarlig for brorparten av investeringsoverskuddet som ble gjort i den perioden. Hvordan kunne det bli oversett?

Først vil jeg nevne metaforen om å koke en frosk. Det sies at hvis du legger en frosk i en gryte med kokende vann, vil den hoppe ut. Men hvis du legger den i kaldt vann og slår på komfyren, vil den bare sitte der, uvitende, til den koker i hjel. Frosken oppdager ikke faren – akkurat som folk ikke oppfatter betydningen av rentenedgangen – på grunn av sin gradvise, langsiktige natur. Det er ikke en brå utvikling, men snarere en langtrukket, svært innflytelsesrik trend.

For det andre, i Sea Change, sammenlignet jeg 40-års rentenedgang med den bevegelige gangveien på en flyplass. Hvis du står stille på gangveien, vil du bevege deg uanstrengt; men hvis du går i ditt normale tempo, vil du bevege deg raskt fremover - kanskje uten å være helt bevisst på hvorfor. Faktisk, hvis alle går på den bevegelige gangveien, kan det lett gå ubemerket, og turgåerne kan konkludere med at deres raske fremgang er "normal".

Til slutt er det hva John Kenneth Galbraith kalte "det ekstreme begrensede økonomiske minnet."  Relativt få investorer i dag er gamle nok til å huske en tid da rentene oppførte seg annerledes. Alle som har kommet inn i bransjen siden 1980 – med andre ord det store flertallet av dagens investorer – har, med relativt få unntak, bare sett renter som enten var fallende eller ultralave (eller begge deler). Du må ha vært i arbeid i mer enn 43 år, og dermed være over 65 år, for å ha sett en lengre periode som var annerledes. Og siden markedsforholdene gjorde det vanskelig å finne arbeid i vår bransje på 1970-tallet, måtte du sannsynligvis få din første jobb på 1960-tallet (som meg) for å ha sett renter som enten var høyere og stabile eller stigende.  Jeg tror mangelen på veteraner fra 70-tallet har gjort det lett for folk å konkludere med at renteutviklingen i 2009-21 var normal.

Historiens relevans

13-årsperioden fra begynnelsen av 2009 til slutten av 2021 så to redninger fra finansielle kriser, et generelt gunstig makromiljø, aggressivt imøtekommende sentralbankpolitikk, mangel på inflasjonsbekymringer, ultralave og fallende renter og generelt uavbrutt investeringsgevinst. Spørsmålet er selvsagt om investorene bør forvente en fortsettelse av disse trendene.

• Nylige hendelser har vist at risikoen for stigende inflasjon ikke kan ignoreres i det uendelige.  Videre vil gjenoppvåkningen av inflasjonspsykologien trolig gjøre sentralbankene mindre tilbøyelige til å konkludere med at de kan drive kontinuerlig pengestimulering uten konsekvenser.
• Dermed kan man ikke regne med at rentene vil holde seg «lavere lenger» og produsere evig velstand, slik mange trodde var tilfelle i slutten av 2020.
• Også i slutten av 2020 ble moderne monetær teori akseptert av noen som å bety at underskudd og nasjonal gjeld kunne ignoreres i land "med kontroll over deres valutaer."  (Vi hører ikke lenger noe om denne forestillingen.)

I Sea Change listet jeg opp flere grunner til at jeg ikke tror rentene går tilbake til periodens bunner på permanent basis, og jeg finner fortsatt disse argumentene overbevisende. Spesielt finner jeg det vanskelig å tro at FED ikke tror de feilet ved å holde seg til ultra-lave renter så lenge. 

Som nevnt ovenfor, for å bekjempe GFC (Global Financial Crisis), tok FED Fed-fondsrenten til omtrent null for første gang i slutten av 2008. Makroforholdene var skremmende, da en ond sirkel i stand til å undergrave hele finanssystemet syntes å være på gang. Av denne grunn var aggressiv handling absolutt nødvendig. Men jeg ble sjokkert da jeg så på dataene og så at FED holdt renten nær null i nesten syv år.  Å sette renten til null er et nødtiltak, og vi hadde absolutt ikke en kontinuerlig nødsituasjon helt til slutten av 2015. For meg skiller de vedvarende lave prisene seg ut som en feil som ikke skal gjentas.

Videre, innen 2017-18, med Fed Funds-renten rundt 1%, hadde det blitt klart for mange at det ikke var rom for FED å redusere rentene om nødvendig for å stimulere økonomien under en lavkonjunktur. Men da FED forsøkte å heve rentene for å skape det rommet, møtte den pushback fra investorer (se fjerde kvartal 2018). Jeg finner det vanskelig å tro at FED ønsker å gjeninnføre den begrensningen på sin verktøykasse.

Et tilbakevendende tema for meg er at selv om mange er enige om at frie markeder gjør den beste jobben med å allokere ressurser, har vi ikke hatt et fritt marked i penger i omtrent de siste to tiårene, men en periode med FED-aktivisme. I stedet har FED-politikken vært imøtekommende nesten hele tiden, og rentene har blitt holdt kunstig lave. I stedet for å la økonomiske krefter og markedskrefter bestemme renten, har FED vært uvanlig aktiv i å sette renten, og har i stor grad påvirket økonomien og markedene.

Det er viktig å merke seg er at dette forvrenger atferden til økonomien og markedsaktørene. Det fører til at ting bygges som ellers ikke ville blitt bygget, investeringer som skal gjøres som ellers ikke ville blitt gjort, og risikoer som ellers ikke ville blitt akseptert. Det er ingen tvil om at dette gjelder generelt, og jeg er overbevist om at det nøyaktig beskriver den aktuelle perioden.

Mange artikler om problemene i Silicon Valley Bank og First Republic Bank refererer feil det som ble gjort i den foregående “easy-money”-perioden. Rask vekst, ukloke tilskyndelser til kunder og slapp økonomistyring ble alle oppmuntret i et klima med imøtekommende FED-politikk, jevnt positive forventninger og lave nivåer av risikoaversjon. Dette er bare ett eksempel på et forslitt ordtak i aksjon: "Det verste av lån er gjort i de beste tider." Jeg tror ikke FED bør returnere oss til et miljø som har blitt forvrengt for å oppmuntre universell optimisme, tro på eksistensen av en "FED put", og dermed en mangel på forsiktighet.

Hvis de fallende og/eller ultra-lave rentene i"easy-money"-perioden ikke kommer til å være regelen i årene fremover, synes mange konsekvenser sannsynlige:

• Økonomisk vekst kan være langsommere;
• Fortjenestemarginer kan erodere;
• Standardpriser kan gå høyere;
• Verdsettelse av eiendeler er kanskje ikke like pålitelig;
• Lånekostnadene vil ikke trende nedover konsekvent (selv om rentene, som er hevet for å bekjempe inflasjonen, sannsynligvis vil få lov til å falle noe når inflasjonen letter);
• Investorpsykologi er kanskje ikke like ensartet positiv; og
• Det er ikke sikkert bedrifter opplever at det er like lett å få tak i finansiering.

Med andre ord, etter en lang periode da alt var uvanlig enkelt i investeringsverdenen, vil noe nærmere normalitet sannsynligvis sette inn.

Vær oppmerksom på at jeg ikke sier at rentene, etter å ha falt med 2000 basispunkter de siste 40 eller så årene, går tilbake til nivåene som ble sett på 1980-tallet. Jeg ser faktisk ingen grunn til at de kortsiktige rentene om fem år skal være nevneverdig høyere enn de er i dag. Men likevel tror jeg de enkle tidene - og lettjente penger - i stor grad er over. Hvordan kan jeg best kommunisere det jeg snakker om? Prøv dette: For fem år siden gikk en investor til banken for et lån, og bankmannen sa: "Vi gir deg 800 millioner dollar til 5%."  Nå må lånet refinansieres, og bankmannen sier: "Vi gir deg 500 millioner dollar til 8%."  Det betyr at investorens kapitalkostnad er opp, nettoavkastningen på investeringen er ned (eller negativ), og han har et hull på 300 millioner dollar å fylle.

Hvilke strategier vil fungere best?

Det synes åpenbart at hvis visse strategier var de beste i en periode med et gitt sett med egenskaper, må det være sant at et sterkt annerledes miljø vil produsere en dramatisk endret liste over vinnere.

• Som nevnt ovenfor i oppsummeringen av Sea Change, var de 40 årene med lave og fallende renter enormt gunstig for kapitaleiere. Fallende diskonteringsrenter og tilhørende reduksjon i obligasjonsavkastningens konkurranseevne førte til betydelig verdistigning av aktiva. Dermed var eierskap av eiendeler - enten relatert til aksjer eller eiendommer - stedet å være.
• Fallende renter brakte ned kapitalkostnadene for låntakere. Da dette skjedde, ble ethvert lån automatisk mer vellykket enn opprinnelig tenkt.
• Og som jeg også nevnte i Sea Change, var det samlede resultatet av det ovennevnte for investorer som kjøpte eiendeler på lånte penger en dobbel bonanza. Tenk tilbake på den første av Sea Changes jeg nevnte i mitt notat: fremveksten av høyrenteobligasjoner i 1977-78, som førte til trenden mot å bære risiko for fortjeneste og fremveksten av lånefinansierte investeringsstrategier. Det er veldig bemerkelsesverdig at nesten hele historien om lånefinansierte investeringsstrategier har blitt skrevet i en periode med fallende og / eller ultra-lave renter. For eksempel vil jeg våge at nesten 100% av kapitalen for private equity-investeringer har blitt satt i arbeid siden rentene begynte å bevege seg nedover i 1980. Bør det komme som en overraskelse at lånefinansiert investering trivdes under slike gunstige forhold?
• Samtidig gjorde fallende renter utlån – eller kjøp av gjeldsinstrumenter – mindre attraktivt. Ikke bare var potensiell avkastning på gjeld lav gjennom hele perioden, men investorer som var ivrige etter å komme seg bort fra de ultra-lave avkastningene på sikrere verdipapirer som statsobligasjoner og investment grade-selskaper, konkurrerte iherdig om å distribuere kapital i markeder med høyere risiko, og dette førte til at mange aksepterte lavere avkastning og redusert utlånerbeskyttelse.
• Til slutt skapte forholdene i disse glansdagene tøffe tider for kuppjegere. Hvor kommer de største kuppene fra? Svaret: Desperasjonen til panikkslagne eiere. Når tider er ubekymret, er kapitaleiere selvtilfredse, og kjøpere er ivrige, ingen har noe hastverk med å avslutte, noe som gjør det svært vanskelig å oppnå betydelige kupp.

Investorer som i denne perioden tjente på eierskap av eiendeler og lånefinansierte investeringsstrategier, kan overse den gunstige effekten av renten på aktivaverdier og lånekostnader, og i stedet tro at fortjenesten stammer fra den iboende verdien av strategiene deres, kanskje med litt hjelp fra egen dyktighet og visdom. Det vil si at de kan ha brutt en grunnleggende regel i å investere: "Forveksle aldri genialitet og et bullmarked." Gitt fordelene ved å være på den "bevegelige gangveien" i denne perioden, virker det for meg at det ville ha krevd veldig dårlig beslutningstaking eller virkelig uflaks for et kjøp av eiendeler gjort med lånte penger å ha vært mislykket.

Vil eierskap av aktiva være like lønnsomt i årene fremover som i perioden 2009-21? Vil gearing legge like mye til avkastningen hvis renten ikke faller over tid, eller hvis lånekostnadene ikke er mye under forventet avkastning på de kjøpte eiendelene? Uansett de iboende fordelene ved eierskap av eiendeler og lånefinansierte investeringer, skulle man tro at fordelene vil bli redusert i årene som kommer. Og bare å ri positive trender ved å kjøpe og låne er kanskje ikke lenger tilstrekkelig til å gi suksess. I det nye miljøet vil det å tjene eksepsjonell avkastning sannsynligvis igjen kreve ferdigheter i å gjøre gode kjøp og, i kontrollstrategier, tilføre verdi til eiendelene som eies.

Utlån, kreditt eller renteinvestering bør være tilsvarende bedre. Som jeg nevnte i desembernotatet mitt, var de 13 årene det var snakk om en vanskelig, kjedelig periode med lav avkastning for kredittinvestorer, inkludert Oaktree. De fleste aktivaklassene vi opererer i tilbyr den laveste potensielle avkastningen noen av oss noensinne hadde sett.  Alternativene var å (a) holde og akseptere den nye lavere avkastningen, (b) redusere risikoen for å forberede seg på korreksjonen som kravet om høyere avkastning til slutt ville medføre, eller (c) øke risikoen i jakten på høyere avkastning.  Åpenbart hadde alle disse ulemper. Poenget var at det var ganske utfordrende å forsøke og forfølge høy avkastning i en verden med lav avkastning som den vi opplevde. 

Men nå er høyere potensiell avkastning her. I begynnelsen av 2022 ga høyrenteobligasjoner (for eksempel) avkastning i 4% - området - ikke en veldig nyttig avkastning. I dag gir de mer enn 8%, noe som betyr at disse obligasjonene har potensial til å gi et stort bidrag til porteføljeresultatene. Det samme gjelder generelt for hele spekteret av ikke-investment grade kreditt.

Aktivaallokering i dag

Min tenkning om Sea Change materialiserte seg mest da jeg besøkte kunder i oktober og november. Da jeg kom hjem, skrev jeg notatet og begynte å diskutere avhandlingen.  Og på desembermøtet i en ideell investeringskomité sa jeg følgende:

Selg aksjene i de store selskapene, i de små selskapene, verdiaksjene, vekstaksjene, de amerikanske aksjene og de utenlandske aksjene. Selg private equity sammen med offentlig egenkapital, eiendom, hedgefond og risikovillig kapital. Selg alt og sett inntektene i høyrenteobligasjoner på 9%.

Denne institusjonen (Oak Tree Capital) må tjene en årlig avkastning på 6% eller mer for sin berettigelse, og jeg er overbevist om at hvis den har en kompetent samlet portefølje av 9% høyrenteobligasjoner, ville det være overveldende sannsynlig å overstige det 6% målet. Men det var ikke et seriøst forslag, mer en uttalelse designet for å fremkalle diskusjon om det faktum at, takket være endringene det siste halvannet året, kan investorer i dag få aksjelignende avkastning fra investeringer i kreditt.

Standard & Poor's 500-indeksen har returnert litt over 10% per år i nesten et århundre, og alle er veldig glade (10% i året i 100 år gjør $ 1 til nesten $ 14.000).  I dag tilbyr ICE BofA US High Yield Constrained Index en avkastning på over 8,5%, CS Leveraged Loan Index tilbyr omtrent 10,0%, og private lån tilbyr betydelig mer. Med andre ord, forventet avkastning før skatt fra gjeldsinvesteringer utenom investment grade, nærmer seg eller overstiger nå den historiske avkastningen fra aksjer.

Og viktigere, dette er kontraktsmessige avkastninger. Da jeg gikk over fra aksjer til obligasjoner i 1978, ble jeg slått av en stor forskjell. Med aksjer avhenger hoveddelen av avkastningen på kort eller mellomlang sikt av markedets oppførsel.  Hvis Mr. Market er i godt humør, som Ben Graham sa det, vil avkastningen din være til nytte, og omvendt.  Med kredittinstrumenter, derimot, kommer avkastningen overveldende fra kontrakten mellom deg og låntakere.  Du gir en låntaker penger; de betaler deg renter hvert halvår; Og de gir deg pengene tilbake på slutten. Og for å overforenkle sterkt, hvis låntakeren ikke betaler deg som lovet, får du og de andre kreditorene eierskap til selskapet via konkursprosessen, en mulighet som gir låntakeren mye incitament til å respektere kontrakten.  Kredittinvestoren er ikke avhengig av markedet for avkastning; Dersom markedet stenger ned eller blir illikvid, påvirkes avkastningen for den langsiktige innehaveren ikke. Forskjellen mellom kildene til avkastning på aksjer og obligasjoner er dyp, noe mange investorer kan forstå intellektuelt, men ikke fullt ut sette pris på. 

Det er mange år siden potensiell avkastning på kreditt var konkurransedyktig med avkastningen på aksjer. Nå er det slik igjen. Skal den ideelle organisasjonen jeg sitter i i styret på putte alle pengene sine i kredittinstrumenter? Kanskje ikke. Men Charlie Munger formaner oss til å "invertere", eller snu spørsmål som dette. For meg betyr dette at vi bør spørre oss selv: "Hva er argumentene for ikke å sette en betydelig del av vår kapital i kreditt i dag?"

Her vil jeg nevne at jeg gjennom årene har sett institusjonelle investorer snakke om utviklingen i markedene og gjøre beskjedne endringer i aktivaallokeringen som svar. Da de tidlige indeksfondene gjorde det bedre enn aktiv forvaltning på 1980-tallet, sa de: "Vi har det dekket: Vi har flyttet 2% av aksjene våre til et indeksfond." Når fremvoksende markeder ser attraktive ut, er responsen ofte å flytte ytterligere 2%. Og fra tid til annen forteller en klient meg at de har satt 2% i gull. Men hvis utviklingen jeg beskriver virkelig utgjør en Sea Change som jeg mener – fundamentale, betydelige og potensielt langvarige – bør kredittinstrumenter trolig utgjøre en betydelig del av porteføljene . . . Kanskje flertallet.

Hva er nedsiden? Hvordan kan dette bli en feil beslutning?

• For det første kan individuelle låntakere misligholde og unnlate å betale. Det er kredittsjefens hovedjobb å luke ut ikke-betalerne, og historien viser at det kan gjøres. Isolerte mislighold vil neppe avspore en velvalgt og veldiversifisert portefølje. Og hvis du er bekymret for en bølge av mislighold som rammer kredittporteføljen din, tenk på hva implikasjonene av det miljøet vil være for aksjer eller andre eierskapsmidler.
• For det andre har kredittinstrumenter i sin natur ikke mye potensial for verdsettelse. Dermed er det fullt mulig at aksjer og lånefinansierte investeringsstrategier vil overraske på oppsiden og gjøre det bedre i årene fremover. Det kan ikke benektes dette, men det bør huskes at "nedsiderisikoen" her består av alternativkostnaden for avkastning som er borte, og ikke unnlater å oppnå avkastningen man søkte.
• For det tredje er obligasjoner og lån utsatt for prissvingninger, noe som betyr at å måtte selge i en svak periode kan føre til at tap blir realisert. Men kredittinstrumenter er langt fra alene i denne forbindelse, og størrelsen på svingningene på "pengegode" obligasjoner og lån er begrenset betydelig av den magnetiske "trekk til pari", som utøves av løftet om tilbakebetaling ved forfall.
• For det fjerde er avkastningen jeg har snakket om nominell avkastning. Hvis inflasjonen ikke bringes under kontroll, kan de nominelle avkastningene miste betydelig verdi når de konverteres til realavkastning, noe som noen investorer bryr seg mest om. Selvfølgelig kan realavkastningen på andre investeringer også lide. Mange tenker på aksjer og eiendom som potensielt gir inflasjonsbeskyttelse, men min erindring fra 1970-tallet er at beskyttelsen vanligvis tar tak først etter at  prisene har falt for å gi høyere potensiell avkastning.
• Til slutt kan Sea Change ende opp med å bli mindre langvarig enn jeg forventer, noe som betyr at FED tar Fed Funds-renten tilbake til null eller 1%, og avkastningen på kreditt reduseres tilsvarende.  Heldigvis, ved å kjøpe flerårige kredittinstrumenter, kan en investor binde opp den lovede avkastningen i en meningsfull periode (forutsatt at investeringen gir en viss grad av samtalebeskyttelse). Reinvestering må håndteres ved forfall eller samtale, men når du har gjort kredittinvesteringene jeg foreslår, vil du i det minste ha sikret den lovede avkastningen - kanskje minus tap ved mislighold - for instrumentets løpetid.

*            *            *

Det overordnede temaet i min Sea Change tankegang er at vi, mye takket være en svært imøtekommende pengepolitikk, gikk gjennom uvanlig lette tider på en rekke viktige punkter over en lengre periode, men den tiden er forbi. Det er åpenbart ikke mye rom for rentefall fra dagens nivåer, og jeg tror ikke de kortsiktige rentene vil være like lave de neste årene som i nyere tid.  Av disse og andre grunner tror jeg ikke årene fremover blir like enkle. Men selv om mine forventninger kan vise seg å være riktige, er det ingen bevis ennå som jeg kan henge hatten min på. Hvorfor ikke? Mitt svar er at økonomien og markedene er i de tidlige stadiene av en overgang som langt fra er fullført.

Aktivapriser etableres gjennom en dragkamp mellom kjøpere som tror prisene vil stige og selgere som tror de vil falle. Det har vært en aktiv en i løpet av det siste året eller så, da sentimentet har vokst og avtatt angående utsiktene for inflasjon, lavkonjunktur, bedriftsprofitter, geopolitikk og spesielt en FED-pivot tilbake til innkvartering. Dragkampen pågår, og som resultat er S&P 500 innenfor en halv prosent av hvor den var for et år siden.

Jeg har tenkt i det siste på det faktum at det å være en investor krever en person å være litt av en optimist. Investorer må tro at ting vil ordne seg, og at deres dyktighet vil gjøre dem i stand til å posisjonere kapital klokt for fremtiden.  Aksjeinvestorer må være spesielt optimistiske, da de må tro at det vil komme noen som vil kjøpe aksjene deres for mer enn de betalte. Poenget mitt her er at optimister bare motvillig gir fra seg optimismen, og fenomener som kognitiv dissonans og selvbedrag gjør at meninger kan holdes lenge etter at informasjon om det motsatte har kommet. Dette er blant grunnene til at de sier om aksjemarkedet: "Ting kan ta lengre tid å skje enn du trodde de ville, men så skjer de raskere enn du trodde de kunne." Dagens sidelengs marked forteller meg at investorer har en god mengde optimisme til tross for bekymringene som har oppstått. I de kommende månedene vil vi finne ut om optimismen var berettiget. 

De positive kreftene som formet perioden 2009-21 begynte å endre seg for rundt 18 måneder siden. Den høyere inflasjonen viste seg å ikke være forbigående. Dette førte til renteøkninger, bekymring for at en resesjon ville bli resultatet, en viss oppblomstring av bekymring over muligheten for tap, og dermed insistering på større kompensasjon for å bære risiko. Men mens de fleste ikke har en utsikt som er feilfri, er det få som synes det er håpløst heller. Akkurat som optimisme støttet en positiv syklus i disse 13 årene, tror jeg en reduksjon av optimisme vil kaste litt sand inn i de økonomiske tannhjulene på en rekke måter, hvorav noen kan være uforutsigbare. 

I sistnevnte henseende er det viktig å erkjenne at siden vi ikke har levd gjennom tider akkurat som årene som ligger foran oss - og siden endringer i det økonomiske / finansielle miljøet begrenser historiens anvendelighet - vil vi sannsynligvis møte overraskelser. Og hvis miljøet er mindre gunstig, vil overraskelsene sannsynligvis være på nedsiden.

Vær oppmerksom på, som nevnt tidligere, at jeg absolutt ikke sier at rentene går tilbake til de høye nivåene de har kommet fra. Jeg har ingen grunn til å tro at den resesjonen de fleste tror ligger foran oss, vil bli alvorlig eller langvarig. Og med høye verdsettelser, men ikke veldig mye, tror jeg ikke en børskollaps med rimelighet kan forutsies. Dette er ikke en oppfordring til dramatisk økt defensivitet. For det meste snakker jeg bare om en omfordeling av kapital, bort fra eierskap og innflytelse og mot utlån.

Dette er ikke en sang jeg har sunget ofte i løpet av karrieren min. Dette er den første Sea Change jeg har kommentert og en av de få samtalene jeg har gjort for å øke investeringene i kreditt betydelig. Men bunnlinjen jeg fortsetter å gå tilbake til er at kredittinvestorer kan få tilgang til avkastning i dag som:

• er svært konkurransedyktig i forhold til historisk avkastning på aksjer,
• overstiger mange investorers avkastningskrav og
• er mye mindre usikker enn aksjeavkastningen.

Med mindre det er alvorlige hull i logikken min, tror jeg betydelig omallokering av kapital mot kreditt er berettiget.

Howard Marks i "Further Thoughts on Sea Change", 11.10.2023

---

Med vennlig sparehilsen fra Svein - Consilum Futurum! (planlegg for framtiden)

Ansvarsfraskrivelse (disclaimer): På denne bloggen gir jeg ingen råd, men deler kunnskap og erfaringer. Du må gjøre dine egne valg når du skal gjøre dine investeringer. Agerer du på synspunkter eller kommentarer på bloggen, må du ta ansvar for det selv. Det kan også oppstå feil i artiklene, da detaljene til tider er mange og noe kan "glippe". Da er jeg takknemlig for tilbakemelding på det!